投资阶段前移的资本策略 风投的首要特点不是高风险(3)

误杀与错投：风投黑皮书

在风险投资的历史上，因为一次出手而名利双收、震惊江湖的大有人在。

最近的一个传奇，就是曾经在2004年9月向Facebook投资50万美元的风险投资家皮特·希尔。今年5月18日，Facebook股票在纳斯达克上市，市值高达1047亿美元，皮特·希尔当年9%的股份在经过后来的数轮融资之后已经稀释到1.63%，但也高达17亿美元，8年之间增值3400倍。

不过，误杀的案例似乎也不少。

众所周知的一个，就是薛蛮子当年评价马云，“这厮长成这样儿，有什么前途？”尽管他在日前《中国经营者》的节目中否认了“长相说”，真正的理由在于马云“开出的价钱太贵”。当时，薛蛮子拿阿里巴巴和8848做对比，并说，“天底下哪儿有这么贵的东西，中国不产这东西，太贵了。”即便如此，他还是表示：“我想从后悔的角度来说，我没有看到马云能做到今天这个地步。”

其实，这种误杀是相当正常的，尤其是在种子期、早期，因为这个时候项目的能量还没有爆发出来，到底是一个大生意还是小生意谁都无法断言。

王维认为：“中外投资机构的投资人会很谨慎，整个尺度偏严一点，因而误杀比错投更容易发生。但投错是尽量规避的。”

王维纠结的是，如何把握好评判的尺度。尺度宽了容易错投，太严了势必错过一些成长性很好的项目，所以关键还在于，“重点看企业成长的脉络，而忽视发展过程中的一些表面症状。”

因而，《给你一个亿》的作者、起点创投基金创始合伙人查立认为，与其要求创业者成功，不如投资人约束自己，“没想好的事情别做，没看准的团队别投，再过10年、50年、100年，照样有的是好项目，不用急。”他的态度是：“宁可错过，也不犯错。”

话虽如此，做起来却难。一个极端的现象是大量风险资本投入到某个领域，结果却铩羽而归。最突出的例子，莫过于2011年的团购风潮了。

刘纲认为，风险投资的本意当然是希望投资高成长的项目，甚至造就一家伟大的公司或者推动某个行业的蓬勃发展，但也有可能“由于对行业分析的错误，对企业判断的失误以及人性中的贪婪”，出现“过量投资到一些行业或企业中间，从而使整个社会资本出现不经济、不效率的状态”。显然，这种情况下烧钱现象已经无法避免，并最终造成社会财富的巨大浪费。当然，刘纲也表示，这只是在某段时间内个别行业出现的局部现象。

另外，风险投资机构和企业有可能过于激进，在签订协议时设置一些过高的对赌协议之类的条款，最后出现两败俱伤的局面。“但从整体而言，优秀的风险投资机构的成功率还是相当高的，无论从成功与失败的比例，还是成功对失败的补偿等方面都是其他行业所比不了的。这也是风险投资吸引顶尖人才、顶级富豪参与的原因。”

3年前，深创投靳海涛董事长曾经在深交所培训班上，发表过一份深创投失败项目档案的演讲，网上流传为“深创投黑皮书”，深入分析了深创投某些投资项目功败垂成的原因，最后归结为五点：创始人的企业家精神不足和管理不善、公司治理不完善和激励机制不到位、产品和经营不可持续、未能成功确立商业模式、财务管理存在黑洞。

刘纲说，得益于这种经验教训，深创投包括他本人的投资成功率和投资品质在逐步提高，2006-2011年以来他一共投了26个项目，现在已经上市了8家，今年还申报了4家，明年还有5家拟申报上市。值得欣慰的是，其中已经产生了一批行业领军者，包括乐视网、网宿科技、东田造型、昭仪珠宝等。

投资阶段前移的资本策略

风险投资一般会分几个阶段，投资越早似乎单个项目收益率就越高，但是整体而言，早期项目风险也越大。因而，侧重某个时期的投资似乎只是某一家风投机构的“私事”。但数据显示，这也是“天下事”，并呈现出某种区域特征。此前，国内风投的一个明显特点就是做中后期的私募股权投资（PE）或者上市前融资（Pre-IPO），收益较大而风险较小。

刘纲认为，导致多数机构投资中后期的因素有三个：从发展阶段来看，我国还处于风险投资发展的初级阶段。中国新技术创业投资公司是1984年9月成立的，但它当时并非完全按照风险投资理念进行投资的，扮演了探索者的角色。此后，1992年IDG等外资风投机构进入中国，深创投等第一批本土创投机构在1999年成立，到现在也不过12年。

“这是不是有一种时代的宿命感？”刘纲说，“当中创公司在1998年像流星陨落天际，成思危先生在全国政协九届一次会议上的‘一号提案’却真正拉开了中国风险投资的大幕……”

第二个因素是，“投资早期项目需要更丰富的经验，很多投资人经验不够，还没有实现一轮两轮的投资、上市和成功退出，因而做不了早期投资。”

第三个因素更简单，刘纲说，“那就是出资人LP在风险投资上还没有赚过大钱，没尝到甜头。赚过大钱就没有关系，有本钱也敢来投资早期项目。”

不过，风投界现在有一个迹象，就是投资阶段前移。由于行业竞争的压力，也为了获取更高的投资收益，一些投资基金就会把投资阶段往前移，通过天使/早期项目获得巨大收益。

按照刘纲的说法，后期项目的成败比例可能是成六败四，成长期项目可能是成五败五，早期项目可能是成二败八，“通过风险投资人发掘、培育、提升优秀项目的能力，最后实现这个项目的发展与成功退出，其他项目虽然失败了，这个项目的收益也足以弥补。”但并非每个投资基金的团队都具有这种价值发现、价值培育和价值实现的能力，因而，“只有一些经验丰富、专业过硬的投资人才能够在早期项目中取得成功。如果贸然投资前期，就像一个没有创业经验的团队贸然创业一样，会有很高的失败风险。”

查立认为在中国“太缺乏有经验的投早期项目的投资人，太多人手里握着钱只是想来鼓捣一下套现走人”，因而，在十多年的VC生涯中，他始终专注于投资早期项目。其中一个最有趣的案例，是投资了一家要做“手机MySpace”的公司。当记者问及投资阶段前移的事情时，他嘿嘿一笑：“现在有吗？还是非常少。”

查立在A轮投资上积累了很多经验，他认为，投资A轮与投资其他阶段似乎并没有本质上的区别，但是A轮却是一个关键节点，这一轮如果没人投，可能就难以为继，如果投了，第二轮就很容易。而且，A轮的估价以及投资人的增值服务对后续的融资起到非常重要的作用，到底是价值上升“溢价”还是贱卖与A轮投资人密切相关，“我们比较擅长做第一轮投资，会与创业者进行很多互动，帮助创业者设定很多不同阶段的目标、策略，什么时候找钱，怎么找等等。”

王维是最早提出“投资阶段前移”命题的投资人之一。他认为，随着《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》等一系列政策的调整以及市场环境的变化，那种只投上市前公司Pre-IPO的做法现在已经不合时宜了，而且风险其实更大，收益却非常之低，“这种情况下你的项目不能失手”。

王维向网络导报记者介绍，在美国，天使、大天使、VC、PE等等，每个基金都有很清晰的定位。至于选择哪个投资阶段，既要求回报比较大，又希望风险比较小，是自己完全可以承受的，“要看这个机构的特长、定位和相关积累。不是所有的机构都适合。”

“投早期要有比较大的项目量，如果没有投十多二十家以上，很难获得稳定的回报，可能一家都没有出来。”王维说：“早期项目的成功率显然在50%以下，而任何一个人对50%以内的成功率的判断其实是很难量化的。这意味着你认为某个项目的成功率是30%，其实也就是3%！”

显然，这也是风险投资的宿命之一，在推动创新、获取高收益的同时，也承担着极大的风险。在这里，“平平淡淡才是真”并不适用。VC心电图呈现出的起伏，不但与行业性质密切相关，也与个人的心理承受力乃至时代的大环境一脉相承。